《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全(quán)年的(de)投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处(chù)于(yú)历(lì)史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟(méng)可(kě)能创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案(néng)也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案)民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报(bào)道的(de)居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个明(míng)确(què)的(de)政策或者(zhě)基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们(men)也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文(wén)化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的(de)买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度(dù)重视交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家(jiā)分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本(běn)面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行业基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊。

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