摘要

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民(mín)存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫(yì)情而(ér)基(jī)数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注(zhù)以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月(yuè)明(míng)显回落以及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达(dá)到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民(mín)融(róng)资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化(huà)略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社(shè)融(róng)公(gōng)布后(hòu)，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期(qī)利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(c再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了ān)考(kǎo)去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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